2015年的最后一個月，各類經(jīng)濟指標(biāo)顯示，中國經(jīng)濟已經(jīng)陷入了通縮狀態(tài)。由于全球大宗商品價格大跌、房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩，以及國內(nèi)需求疲弱，2015年中國的CPI通脹持續(xù)走低，前11個月CPI平均約1.4%，遠(yuǎn)低于政府所設(shè)定的3.0%的通脹目標(biāo)。PPI在2015年前11個月平均下跌-5.1%，連續(xù)三年多處于負(fù)值。GDP平減指數(shù)在2015年第三季度也已跌至負(fù)值。通縮壓力不斷上升，中國經(jīng)濟需持續(xù)去杠桿化，這將成為2016年中國經(jīng)濟面臨的主要問題。

中國此前的“四萬億”刺激政策導(dǎo)致地方政府和企業(yè)大量舉債來拉動投資。地方政府“城投債”這類債務(wù)在2014年占GDP的38%，2008年為16%。隨著地方收入下降，為防止大規(guī)模違約，中央2015年修改了預(yù)算法，允許省級政府發(fā)行地方債。財政部批準(zhǔn)2015年地方政府“債務(wù)置換”的額度為3.2萬億元，但這一額度太小，無法使得地方政府在償還到期債務(wù)的同時開展新投資。據(jù)報道，財政部已決定在2015年至2017年將“債務(wù)置換”的目標(biāo)定在15萬億元。

另一方面，企業(yè)杠桿率也居高不下。2014年，中國企業(yè)的債務(wù)達(dá)到GDP的約111%，2014年約有12%的企業(yè)出現(xiàn)了虧損。銀行系統(tǒng)的不良貸款余額出現(xiàn)大幅上升趨勢，2015年第三季同比增長54.7%。這使得商業(yè)銀行放貸審慎，導(dǎo)致寬松的貨幣政策并未有效促進(jìn)銀行放貸。

由于經(jīng)濟去杠桿化未來仍將持續(xù)，筆者預(yù)料，2016年中國GDP的增速可能放緩至6.4%，2017年將進(jìn)一步降低至6%。從2018年開始，由于去杠桿化逐漸完成，經(jīng)濟可能出現(xiàn)V形反彈。大宗商品價格持續(xù)走低，2016年中國CPI通脹可能繼續(xù)下降。我們預(yù)料，2016年CPI將下降至1%左右，但2017年將逐步回升。

通縮壓力未來將進(jìn)一步上升。這意味著，中國的貨幣政策需要再放松。同時，中國也面臨著資本流出的壓力。過去四個季度，中國的資本外流平均每季度約為950億美元。以此計算，央行未來每季都需要降準(zhǔn)50個基點注入流動性，即央行2016年將降準(zhǔn)200個基點。此外，央行2016年將維持M2增長12%的目標(biāo)，以實現(xiàn)經(jīng)濟增長6.5%的目標(biāo)。

近期IMF研究顯示，平均而言，在63個發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和20個新興經(jīng)濟體中，去杠桿化一般將持續(xù)五年的時間。筆者的計算也表明，私營部門每年負(fù)債率下降1個百分點，往后五年中平均實際GDP的增長率增加0.13-0.24個百分點。為了使中國在中期內(nèi)實現(xiàn)“V形”反彈并實現(xiàn)平均6.5%的增長目標(biāo)，政府亟需加快推進(jìn)去杠桿化。

筆者認(rèn)為，政府應(yīng)鼓勵企業(yè)和地方政府進(jìn)入債券市場融資，讓資本市場幫助企業(yè)和地方政府更好地完成杠桿化。更重要的是，政府應(yīng)該將“私有化”重新提上議程。雖然國企和地方政府目前都大量負(fù)債，但中央和地方政府仍擁有大量的國有資產(chǎn)，包括政府擁有的國企和城商行。只要中國政府愿意推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”的私有化，企業(yè)和地方政府的高杠桿問題完全可以解決。