過去三年，中國經濟的持續降速讓人憂心忡忡，學院派經濟學家和市場派經濟分析師們不斷為GDP增速是否會接近于（甚至低于）7%做出預判，更為了尋找北京方面何時出手阻止增長下降的蛛絲馬跡而煞費苦心。與海內外對中國經濟硬著陸的擔憂不斷上升形成對照的是，穩住陣腳已成為李克強政府的財經高官們對外一致的聲音。人們難免好奇，難道北京的決策者真的那么有“定力”？

我相信，北京當局很清楚目前令人擔憂的經濟狀況，也知曉可能正遭遇最棘手的一道難題。前不久，中國國務院發展研究中心劉世錦博士在中國官方媒體上表述了這個難題：在潛在增速明顯下降之后，如果政府馬上啟動大規模刺激計劃來挽救疲軟的經濟，必然會再次推動信貸規模進一步擴張，對地方政府龐大的債務、資產泡沫和財政金融風險可謂火上澆油；可是，經濟增速過低，尤其是短期增速過快下滑，將導致產能過剩進一步惡化，銀行的不良率明顯上升，則可能觸發系統性風險。

這是個兩難，但遭遇類似困局對中國政府而言并非首次。類似的宏觀經濟態勢也曾出現在十年前，甚至更早。這一次，真正的難題不是出現這一兩難，而是不太容易找到更好的解決方法，因為當下的局面與十年前已不同。

過去每一次短期經濟繁榮，不同程度都依靠貨幣超發和信貸的非常規擴張，從而形成從短期的繁榮到緊縮再到復蘇的景氣周期循環。對于主要依靠信貸融資來支持投資擴張的經濟而言，這并不奇怪。正如我們所熟悉的那樣，在經濟繁榮的過程中，一旦出現系統性風險快速積累的征兆，中國政府就會主動采取收緊貨幣信貸及控制投資審批等行政調控手段，制止過度繁榮；而一旦經濟陷入蕭條，那些支持經濟復蘇和再次轉入快速增長軌道的政策，又很快就會被重啟。

過去不斷出現的這一景氣循環周期意味著硬著陸沒能發生，這一點讓很多外部觀察家感到意外又不得其解。在他們看來，中國經濟的宏觀特征很容易讓硬著陸出現在每一次的過度繁榮后，就像駕駛員每一次遇到險情需要緊急制動一樣。

硬著陸得以避免的一個基本原因是，前一輪因經濟繁榮而快速累計的債務和金融風險，總是可以容易地被新一輪投資擴張的機會吸收掉。這算是幸運，更幸運的是，新一輪的投資機會總是隨后就出現了。即使在十年前，當中國政府面臨擺脫通縮的困局時，世界貿易組織（WTO）正在為出口打開方便之門，更重要的是，屆時國內城市住房市場化改革的巨大紅利和空間還沒有真正釋放。在這種情況下，閑置的資本和危危可岌的債務鏈條，很快就被新一輪投資機會的到來挽救了。只要有新發現的投資機會，只要那些投資機會是真實的，投資效率和勞動生產率就得以提高。

今天情形不及當年。如今歐美的出口市場轉入了新常態，國內房地產市場因過度投資已出現供給過剩，而制造業領域的資本閑置已成普遍現象。這一局面的成因不僅是上一輪擺脫經濟通縮的政策結果，更是五年前過于激進的四萬億大規模經濟刺激計劃的產物。這一計劃留下的另一個遺產是貨幣（M2）的大規模超發，這著實讓地方政府被債務纏身而不能自拔。在短期內，這些問題的存在阻礙了新一輪投資機會很快的到來。今天很多經濟學家之所以認為中國經濟硬著陸的概率增大，短期不容易獲得看得見的新一輪的投資機會或許是一個重要決定因素。

中長期而言，考慮到仍較低的城市化率和第一產業過高的就業份額，經濟結構轉型與產業升級的需要將使中國依然會擁有潛力巨大的投資機會。而在短期，給定現有的宏觀總量情形和市場供需條件，新一輪的投資機會并不唾手可得。這是北京方面面臨的嚴酷的事實。那么，對于要走出這個短期的困局，李克強政府可有什么好辦法？

如果沒有更好的辦法，那么維持現狀就是好辦法。既然尚不具備可以支撐推出大規模經濟刺激計劃的投資機會和貨幣條件，那么在短期謹慎維持經濟增長與金融風險之間的平衡就是好辦法。為了維持這一平衡，事實上，李克強政府首先容忍了GDP增速的降速趨勢，并謹慎地將政府的政策目標確定為“穩增長”而不是經濟反彈。中國總理李克強多次表示，維持GDP短期的增長率不要滑出“下限”，就是穩增長。雖然有諸多跡象和證據表明，這個下限可能是7%或者更低一點，重要的是，這個短期增長區間很大程度上是由政府對金融風險的估計決定的，因為給定現在的狀況，正如劉世錦先生所言，在短期內，過快的GDP增長率或過低的增長率，一樣會引發金融的風險。

也許為李克強總理貼上一個結構主義者的標簽也許并不為過。他不僅在經濟下行時用平衡術取代了大規模的經濟刺激計劃，在穩增長方面，他依然堅持了結構主義的思路。在被稱為“微刺激”的政策包里，適度和正常的投資與信貸被選擇性地鼓勵到鐵路、棚戶區改造、農業、智能電網、新能源以及生產性服務業等領域。謹慎采用這些結構性投資政策的目的，同樣是為了在增長與金融風險之間維持平衡。

作為李克強的平衡術，設置GDP短期增長的容忍下限，使得以信貸擴張為核心的大規模刺激政策的出臺概率大大降低。可以確信的是，實施平衡術本身不是目的，目的是為李克強政府贏得未來3-5年時間來加快推進結構調整和改革。李克強似乎比任何人更深信結構調整和改革將加速新的投資機會的到來。例如，在他看來，經濟體制的改革將有助于實現新型的、更持續的城市化的進程，而城市化將創造巨大的新一輪投資的機會。

不過，施展平衡術即使在短期也面臨著潛在的風險和挑戰。首先是房地產市場的狀況和下行風險。可以毫不夸張地說，李克強的平衡術是否可能最終被放棄，樓市的命運起著關鍵的作用。因此，決策者如何做到有節奏地去杠桿（所謂美麗的去杠桿），確保讓房地產市場能緩慢地進入調整和市場出清的過程，逐步消化存量，這就是巨大挑戰，需要政府謹慎周密地調整政策。

值得注意的是，經濟學家和經濟分析師們目前對中國樓市是否會很快崩盤的看法有相當大的分歧。包括巴克萊資本在內的不少經濟分析得出結論認為，中國樓市在未來兩年逐步向下調整的可能性顯著壓倒房價陡降或出現美國式崩盤的可能，這不僅考慮到了較為穩健的中國家庭的資產結構，也反映出人們對政府掌控“美麗地”去杠桿化節奏的信心。

最近一段時間以來，許多地方政府在本地房地產市場上的限制性政策已經開始有所調整和部分松動，應該解釋為北京方面的精心策劃，希望是良性調整的開始。短期而言，房價的下調趨勢是件好事，有助于消化存量，對穩增長的平衡術而言不是個壞消息。真能確保房地產市場進入出清調整而不至于引發恐慌與崩盤，就是對李克強平衡術的最好消息。

平衡術的另一個潛在的風險在信貸約束方面。面臨已經超量的信貸和債務存量，去杠桿化并在增長與金融風險之間維持平衡需要顯著降低新增信貸的增長速度。要做到這一點就需要維持過緊的貨幣政策。但這里的挑戰是，總量過緊的信貸政策又催生了銀行的表外存貸或影子銀行業務的超常擴張，加大了已有的金融風險。據說，這些來自影子銀行的委托貸款的流向多數與李克強政府的結構政策背道而馳，也跟增長與金融風險之間維持平衡的目標會有沖突。這是李克強的平衡術面臨的另一棘手的挑戰。

這個現象暴露了中國經濟融資模式的單一性，也顯露出李克強的平衡術戰略還缺少一個“煉金術”。在地方政府財務狀況不佳和信貸融資約束偏緊的情況下，盡管李克強提出了盤活存量的解決方案，但在資本市場上盤活地方政府的大量資產和信貸存量的手段卻相當有限。例如，即使地方政府的信貸（包括不良信貸）與資產的證券化都難以進行，更不用說地方政府能夠容易地在資本市場上進行自主債務融資了。

顯然，資本市場的滯后拖了后腿。十年來，國內資本市場落后不前的局面長期得不到扭轉，一再錯失或拖延全面改革的機會。這是政府不可推卸的責任。不過，今天缺失盤活存量平臺之痛或有意外的收獲，因為它能（并已經）倒逼政府痛下定決心加快資本市場的體制改革和開放。

從中長期看，中國的經濟增長離不開一個與經濟相稱的多層次資本市場。在這個市場上，應有多樣性的金融產品和適時的金融創新來溝通貨幣市場和資本市場，并允許有更多證券化的手段讓存量資產在必要時容易變成流動性;反之亦然,多層次的資本市場和金融品種多樣化，也有望使中國經濟未來增長擺脫過分依賴信貸并受制于信貸約束的怪圈，但那是后話了。

（張軍系復旦大學教授，中國社會主義市場經濟研究中心主任。 對中國的工業改革、經濟增長和當代中國的經濟政策有深厚研究。）