過去三十年，中國經濟的繁榮發展靠的是一招鮮：大量制造低利潤率的產品供世界各國享用。如今，這種增長模式已經止步不前，這不只是周期性原因抑或是短期內的暫時現象，而是因為它已經走到了盡頭。鋼鐵、水泥、光伏面板和建筑材料等很多領域出現產能過剩，企業的成本結構不斷上升、全球競爭力日益下滑、盈利能力減弱，這些都是明證。

根據法國里昂證券（CLSA）對428家中國上市企業（除銀行外）的調查研究顯示，企業利潤率已經從1997年（亞洲金融危機之前）的大約30%下滑至如今的10.5%。由于缺乏研發和創新，導致中國企業的價值鏈無法向上游延伸，中國公司的全球競爭力正在下降。包括國有銀行在內的很多國有企業，通過不斷向銀行借款或者相互拆借來維持運營。自1997年以來，中國企業（不包含銀行在內）的股本回報率下滑了約35個百分點，企業杠桿率則上升了33個百分點。

雖然中國的經濟模式在短短30年時間里幫助其5億人口脫貧致富，此等成就是空前的，然而目前的情況是顯而易見的——中國經濟已經被它自身的成功束縛了手腳。

雖然家庭和一般政府債務（中央、省級和地方）似乎是處于可控狀態下——2012年各占GDP比重約為30%和50%——中國經濟的重大風險依然是不斷飆升的企業債務。企業借款的主要來源是地方政府融資平臺(LGFV)——這個平臺是為那些不允許直接發行債券的地方政府（只在最近有個別例外）所用。從變得越來越龐大的企業應收賬款來看，影子銀行和計息的企業內部借款也是一部分源頭。

根據大多數的估計，中國企業債規模相當于中國國內生產總值的150%到超過200%不等。即使是150%這個最低估計值也顯示，中國目前是世界上企業負債率最高的國家。更有甚者，這其中大部分債務為不良貸款，必須通過發行新債來加以維持，這是 “能拖一天是一天”的典型例子。

在先前發生的數次金融危機中，包括1997年亞洲金融危機和上世紀八十年代拉丁美洲債務危機，整個系統的實際杠桿化程度，相比之前的所有預期，哪怕是對最壞情況的預期，都要嚴重得多。只有當危機再也捂不住，銀行或者企業請求對其表外負債進行救助時，實際的風險狀況才得以曝光。權威機構這才意識到現實超出了他們最大的恐懼。

顯然，中國經濟正面臨一個路障。該國需要迅速打破當前的增長模式，從一個依賴出口、投資和制造的增長模式轉型為依靠內需、消費和服務拉動的經濟。

當前的中國面臨著一個結構更加復雜、更加多樣化的國內外經濟環境。這一轉型要求中國提高全球競爭力。要做到這一點，中國必須增加研發投資，更重要的是，培養創新精神。中國需要立即行動起來。

支持中國搞國家資本主義的人認為，在其早期的“追趕”階段，國有企業對于推動經濟發展具有重要戰略意義。在這個階段，中央政府的經濟計劃部門利用大量廉價勞動力和巨額資本投資，創造了世界上規模最大的出口導向型經濟成功案例。但創新必須承擔風險，挑戰現有的慣例、規范和權威，在結出為數不多的創新果實前，會不可避免地遭遇很多失敗。真正意義的創新必然帶有顛覆性，而這并不是國有企業和國家資本主義所具備的文化基因。

為了促進創新，中國必須允許充滿開拓精神的民營經濟生長和繁榮，但這卻與其推動國有企業發展的趨勢相背離。2008年和2009年龐大的刺激方案和2012年下半年較小規模的刺激計劃都是以支持國企為出發點，而且國有銀行信貸資源的錯誤配置更是起到推波助瀾的作用。

中國共產黨將于今年10月舉行十八屆三中全會。觀察人士預計，屆時政府將把一套龐大的改革計劃具體到細節，以實現經濟再平衡。迄今為止，中國領導人只是口頭承諾，還沒有拿出具體的實施方案。我們預計北京將繼續在“改革”和保持現狀之間仔細斟酌。

如果改革和經濟再平衡可以糾正過去政府主導經濟增長導致的扭曲現象，那這是好事。不過，改革也意味著經濟增速放緩，那些受政府提供廉價融資和資源投入補貼的產能過剩部門將受到抑制。這還意味著國有企業將不再享受國家優惠和補貼，其中包括不用遵守環保法規的情況。還有國家補貼即便不是完全取消也將被大幅削減，以及在整體信貸增長收緊的情況下，銀行依據市場標準在信貸資源分配和定價方面將有更大自主權等。這一切都意味著，要把多年來積累下來的各種扭曲和政府拉動的經濟增長糾正過來，其過程將是極端痛苦的。

生產、人力、金融和資本資源重新分配需要時間，GDP增速也會出現暫時性放緩，生產力的提升也將受到桎梏。但是增速放緩未必是壞事。資源暫時閑置可以看做是投資一種新的增長模式——更多創新和更高生產力，最終將產生更高回報率。

信貸合理定價、資本有效分配、農村人口可以完全融入不斷擴大的城市經濟和社會中，假如上述條件可以達成的話，中國應該可以在投資不超過GDP的35%的情況下，在未來一些年維持6%或以上的經濟增長水平。由于勞動年齡人口的規模不斷縮小，中國沒必要維持每年8%的增長速度。事實上，中國無力承擔由此帶來的環境后果。

再不進行改革，那將意味著有害趨勢將延續：政府和國有企業持續發展、支出增加、環境惡化、效率降低、企業利潤率下滑、債務增加以及通脹反彈。

從邏輯上看，中國面臨的選擇非常簡單。但是考慮到政治，情況就不一樣了。